新疆：只是沾了“首发”的光

    作为全国首只地方债，新疆债一期(下简称新疆债)发行30亿、票面利率1.61%、认购倍数2.07、上市首日成交较为活跃，这些“稍好”于其他几只地方债的表现，使得新疆债成了“矮子堆里拔出的将军”，分析人士认为，这无疑沾了“首发”的光。

    4月3日，在沪深两市上市交易后，成交低迷，跌破发行面值，后市证明新疆债只是开启了地方债遇冷的集体命运。分析人士认为，这是市场阶段环境和投资者择利而动的必然结果；而站在新疆的立场来看，同是借债30亿元，却已比辽宁少掏千万元的利息了。

    “首发效应”加“政策响应”

    自从2000亿地方债发行方案公布，地方债就成为公众的关注焦点，直到3月27日首只地方债--新疆债一期发行30亿，引来62亿投标资金，2倍于标的的投标量证实了此前市场对于地方债的热情。

    新疆宏源证券股份有限公司证券投资分析师钱建军说，2000亿地方债方案公布，在舆论场对地方债凝聚一种“关注效应”，而“首发”的新疆债无疑是这种关注效应的最大赢家。

    兰州大学区域经济学博士生祝伟分析说，在金融领域有所谓的“新股神话”，新股上市第一天都会疯涨，市场认购非常积极，认购数量是发行量的几百上千倍。“作为投资产品，债券很大程度也适用于这个道理。”

    另一方面，市场内部人士介绍，除了市场关注带来的“积极效应”，还存在“政策响应”的因素。为拉动内需，促进经济增长而推出的2000亿地方债是2009年中央积极财政政策的最具代表性的政策之一。一些机构，尤其是国有商业银行等势必积极“响应”国家政策。

    不过，在投资日趋理性的今天，这种“首发”效应在市场投资行为中已经占比不大，而且实际上，并未改变新疆债作为地方债集体遇冷的命运。兰州大学金融系教授成学真分析，“首发”有一定的积极效果，但是从目前地方债的表现来看，主要还是市场环境和债券本身起着决定作用。目前，商业银行是地方债的主要买家，“从资产配置的角度认购地方债是很正常的投资行为，不过‘政策响应’的因素也不排除。”

    “破发”的集体命运

    4月3日，新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，当日最高成交价100.03元，后跌至99.96元，跌破百元面值。首日成交量8.4亿元，但这个成交量几乎都是在银行间市场成交的，交易所市场仅成交156.4万元。

    “破发”和二级市场成交低迷，实际上是所有地方债的集体命运。3月31日发行的安徽债，4月8日上市第一天就毫无悬念地跌破发行价，收报在99.98元，此后三天更是遭遇“零成交”的惨况。

    钱建军说，最大的原因就是票面利率太低，对普通投资者的吸引力很小。“我们都不会向普通客户推荐地方债，收益还不及同期限银行定期存款的收益。”

    据了解，北京、乌鲁木齐的各大银行主要营业点均未接到柜台出售地方债的通知。有银行人士透露，商业银行购买地方债主要是出于资产配置的需要。由于银行获得资金的成本较低，购买地方债的利率可以抵消活期存款0.36%的利率和央行超额存款0.72%的准备金率，所以银行一般会“持有到期”，不会出售给个人投资者。

    如此一来，地方债在二级市场的流动性受抑。这其中，除了票面利率太低的原因外，发行规模小、与国债高频发行“撞车”、经济回暖资金大举撤离债市等也是不可忽视的原因。

    从目前一季度经济面指数来看，市场对宏观经济预期向好，“热钱”开始逐利股市，债市与股市的“跷跷板效应”日趋明显，安信证券固定收益研究员王昌俊分析认为。

    因此，地方债此间的冷遇成为市场互动的结果，这也解释了为什么从3月27日新疆债以1.61%首发后，河南、四川、重庆、辽宁、天津等地方债的票面利率不断创出新高，到4月15日山东债的票面利率涨至1.8%，已经高出新疆债19个基点；另一方面，地方债在一级市场的认购倍数却节节下降，从最高的新疆债2.07倍，下降到河南债1.52倍、四川债1.49倍、辽宁债1.45倍和山东债1.51倍，市场反映冷淡可见一斑。

    不过，有专家认为，讨论多年的地方债总算掀开面纱，首度面市，且不谈充实各地政府“腰包”，单对我国财政制度改革的象征意义已经够人回味。

    30亿元已经转贷完毕

    虽然地方债被市场当作“准国债”来接受，有着隐形的中央信用，但是地方债的本质还在地方上。成学真说，这批地方债的用途是直接补充地方财政预算，由地方债财政还款。无论发行的程序和技术怎样处理，本质上还是地方的债。

    所以，地方政府如何用这笔钱，又如何还这笔钱成了市场关心的话题。

    上市交易三天后的4月7日，新疆财政厅召开了“政府债券转贷会议”，安排收入囊中的30亿元。

    分管自治区经济工作的自治区党委副书记、自治区常务副主席杨刚在会上表示，今年55亿元(包含新疆第二期地方债25亿元)的地方债将全部用于中央投资地方配套的公益性建设项目，以及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目，具体包括全疆学校医院的抗震加固项目、农村公路建设项目、廉租房建设项目，以及新疆喀什老城(著名的维吾尔族棚户区)改造项目等。

    根据新疆各地州财力状况和偿债能力，还本付息由自治区负担41.4亿元、各地负担13.6亿元。其中，南疆三地州使用发债资金的还本付息全部由自治区负担；乌鲁木齐市、石河子市、克拉玛依市使用发债资金的还本付息，由当地财政负担40%，自治区财政负担60%；其他地州使用发债资金的还本付息由当地财政负担30%，自治区财政负担70%。

    根据安信证券固定收益分析师王昌俊分析，如果以财政收入占财政指出的占比来衡量地方政府的财政平衡能力，新疆的财政平衡能力为35.95%，从全国来看，处于较低的水平。

    另外，新疆地方债分配额度相对于其地方财政收入来说占比较高，为19.24%，其自身的偿债压力相对较大。自治区高层也表示，新增55亿元财政赤字将使自治区当前及今后几年面临更大的财政压力，各级行政机关必须厉行节俭、严控一般性支出，降低行政成本。 （黄艳华晔迪）

    安徽：地方债出现“零成交”

    4月8日，2009年安徽省政府债券(一期)上市交易，在沪深两市的交易系统出现“零成交”，到15日都一直没有成交量。安徽地方债为何会出现如此“冷清”的局面？

    安徽地方债是继新疆地方债之后第二只地方债。财政部3月31日代理安徽发行了40亿元3年期地方政府债券，中标利率为1.60%。

    国元证券研究中心债券研究员李明忠说，从价格上看，1.6%的中标利率显然是较低了，且不太正常。从中债收益率曲线来看，3月31日，3年期国债收益率为1.6167%，形成了1.67BP的倒挂，相比之前新疆地方债1.61%的中标利率也有所下降。

    由于财政部规定此次2000亿元的地方债等同国债信用等级，且有财政部统一代理发行、代办还本付息。这也就弱化了地方政府之间的信用利差，所以机构多将此看作“与国债无异”。

    “虽然没有信用风险，但是流动性肯定是比国债要差，”李明忠说。安徽省财政厅预算处处长孟照红也认为利率偏低。“接道理说，安徽地方债利率应该比国债利率要高一点点，但是结果却比国债利率低一点点。”

    市场招标为何会出现这样偏低利率？专家分析，当前市场资金面比较充裕，安徽地方债在一级市场共有71亿元资金参与投标，获得认购倍数为1.78倍的超额认购。此外，可能还与安徽地方债发行时市场有降息预期有关。

    孟照红处长说，由于发行时机把握准确，安徽地方债较低的利率减少了地方政府将来付息的成本。但是他也担忧这么低的利率会影响安徽地方债二期的发行。

    安徽地方债上市首日，沪市出价最高的买家挂出的价格为98.70元，深市投资者挂出的最高买入价仅为95.20元，卖家则不愿出手。李明忠认为，安徽地方债利率偏低，发行价格过高，而且一、二级市场价格倒挂，这就是导致安徽地方债数日出现“零成交”的直接原因。

    此外，自从去年停发1年期、3年期央票之后，短端品种相对较少，此次3年期地方债，更多的是被机构作为久期的配置需求，交易动机相对较弱。另外，因为地方债可以进行回购交易，在目前地方债收益率还没有得到市场认同的情况下，也部分降低了地方债的交易动机。

    从已上市的几只地方债来看，交投则明显清淡。首只地方债新疆维吾尔自治区政府债券(一期)在4月3日正式上市交易，发行总量为30亿的该只债券仅成交156.40万元，并跌破发行价。其他品种基本上也和安徽地方债相似。

    业内人士指出，目前市场对降息预期又发生微妙的变化。李明忠认为，地方债在二级市场的冷清表现，对一级市场造成影响，地方债发行利率有进一步上升的压力和空间。地方债自从3月27日开闸以来，截至4月15日，已经发行了8只，一级市场发行利率步步升高，而认购倍数则呈现下降趋势。

    最近一期4月15日山东地方债发行利率为1.8%，和二级市场近期收益率上扬是一致的。3年期国债收益率(中债)3月27日为1.6077，而4月15日为1.8058，上升了19.81BP。李明忠预测，相对3年期国债这个参照系来看，近期地方债的发行利率可能还有进一步上升的可能。伴随着发行利率的逐步攀高，则是认购倍数的下降趋势，市场趋于理性，对之前的发行条件认同度的降低。 （卢尧）

    山东：对普通投资者没有吸引力

    本报济南电首期计划发行的30亿元山东债，4月22日发行结束，并且于4月22日起在各交易场所以现券买卖和回购的方式上市交易。与先前其他地方债“遇冷”的情况一样，山东债在交易所出现了连续3日的“零成交”局面。业内人士表示，地方债发行规模太小且流动性不足限制了其在二级市场上的表现。

    业内人士表示，地方债发行规模太小且流动性不足是其在二级市场表现不佳的原因。已发行的地方债中，发行额最小的为青岛债，发行额11亿元；发行量最大的为四川债，发行额也仅为90亿元。因此，交易型机构不能不考虑地方债规模偏小带来的流动性风险，从而这种对其流动性的担忧必然会体现在二级市场上。

    另外，地方债中标利率在1.60%到1.82%之间，而一年期定期存款利率为2.25%，三年期定期存款利率为3.33%，目前，大部分国债到期收益率都在3%左右，因此比较来看，尽管地方债风险较低，几乎为零，但由于收益率过低，对于普通投资者来说缺乏吸引力。因此，地方债目前看更多地被大机构用于配置资产，而对普通投资者吸引力不大。 　(孙韩高)

    四川：上市后交易冷落

    2009年财政部代四川发行地方债券180亿元，上半年发行90亿。但地方债上市后，交易冷清。4月3日，新疆地方债在交易所上市，上市首日交易，成交量只有156万元。四川地方债上市后出现了“零成交”。

    自今年以来，信贷急速扩张，1至3月份，信贷增量资金突破4.5万亿，直逼今年新增信贷5万亿的额度。在国家适度宽松的货币政策下，市场资金比较宽裕。那么为什么在市场资金比较宽裕的情况下，有“准国债”之称的地方债交易门可罗雀呢？

    大通证券公司债券分析师徐虹认为：“地方债利率太低，收益率空间不大。另一方面，发行规模不大，流动性远不及国债。”

    债券市场有一个特点，就是流动性因素十分重要。基金等机构投资者对流动性远比国债差的地方债不会太感兴趣。因此，这次发行的地方债配置的主体是各个商业银行。

    徐虹认为，地方债“零成交”直接反映的是，债市收益率水平太低，如果国债收益率能触底反弹，资金可能会加速撤离债市。

    国元证券公司李明忠认为，2009年二季度债市牛市已进入尾声。他认为，在我国4万亿投资不断落实之后，通胀预期正慢慢向我们走来。因此，我国银行利率今年二季度可能是这轮经济周期中最后的低利率时期。随着今后通胀来临，利率上升，债市也就结束这轮牛市。

    不少业内人士在这种认识的基础上，判断地方债上市后，在100元面额以下运行可能成为常态。大家认为，地方债出现“零成交”的背后，不仅是债市吸引力降低的表现，更是债市收益率上升，资金大举撤离债市的一个信号。

    招商证券债券分析师陈宝林明确指出，今年3月基金公司自营账户质押或正回购净额达7517亿元，较1月份减少932亿元，说明3月份基金是债市最大的空方，反映出基金从债市大幅流出。目前基金公司几乎抛空了所持有的长债，持有品种主要是在5年期以下的短债及信用债品种上。

    基金撤离债市，与经济回暖，资金流入股市有关。债市与股市是“跷跷板”，当3月份资金大量撤离债市时，同期股市却是呈现成交量屡创新高的情况。

    在目前PMI、发电量、新增信贷和一系列经济数据与其回暖的情况下，市场预期转变将更加明显，从全球来看，股票和大宗商品将成为“热钱”追逐的对象，债市将进入牛市尾声。如此一来，地方债的零成交也就不难理解了。 （盛义）